来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币(b学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分ì)。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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