主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越>

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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