平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧(陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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