主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导。合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表>3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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