分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带(dài)来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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