文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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