摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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