《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐn多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思g)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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