平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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