文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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