文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警独肖有哪几个惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更独肖有哪几个加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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