王剑，CFA

　　每次银(yín谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里)行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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