摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但假如春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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