核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗