文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来(lá虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后i)城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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