《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的(de)居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一(y杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字ī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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