分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁trong>>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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