来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗strong>在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。