摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(h擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句uò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句)关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的(de)流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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