《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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