文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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