分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòn给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么g)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么