平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字)弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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