文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所秋以为期句式特点，秋以为期句式判断回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。<秋以为期句式特点，秋以为期句式判断/p>

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