文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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