分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(绥化去年疫情 绥化是几线城市yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6绥化去年疫情 绥化是几线城市％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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