核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗