平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半五斤等于多少克，五斤等于多少克千克(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)五斤等于多少克，五斤等于多少克千克以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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