文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产(chǎn)期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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