平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(y非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读ǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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