主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力)集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēn一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力g)过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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