王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(j需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂ǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(d需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂iǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告(gào)。

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