《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成(c宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市héng)交(jiāo)额(é)占比位于一宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市年内(nèi)高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市p>

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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