王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yá乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里n)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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