主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，<情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说strong>下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说rong>

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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