王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短>

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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