平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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