王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cān此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读g)比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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