王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(d反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别uì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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