《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(y一周期是什么意思是多少天ì)密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑一周期是什么意思是多少天、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自一周期是什么意思是多少天主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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