摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)阅历是什么意思基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同(tó阅历是什么意思ng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低阅历是什么意思点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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