主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(j一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖iǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖g>而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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