核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能女生有感觉了是怎么样的呢指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相女生有感觉了是怎么样的呢互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加力。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 女生有感觉了是怎么样的呢