核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增(zē俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米ng)净融俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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