文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)提(tí)供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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