摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zh现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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