文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者(zh合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线ě)均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度(合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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