平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CM陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文E FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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