来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米位置。为何这么高的(de)“货币”七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(z七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米hěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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