新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化(huà)。

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